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投服中心赴鑫茂科技(000836)参加股东大会

2018926日,投服中心赴鑫茂科技参加股东大会,以股东身份行使股东权利。经研究,我中心对该公司经营存在一些疑问,提出以下问题。 

一、标的资产持续盈利能力存疑 

富通成都是富通集团内主要从事光缆、光纤产品生产及研发的公司,其所处的细分行业为光纤光缆行业,产业链为光纤预制棒--光纤--光缆--终端客户。根据CRU报告,光纤光缆产业链呈现金字塔式竞争格局,竞争者随着产业链的延伸而增多。光纤预制棒技术含量最高,毛利率最高,市场参与者较少,是产业链中的关键环节;光纤技术含量相对光纤预制棒较低,市场参与者较多,毛利率较光纤预制棒略低;而光缆技术含量低,产品同质化严重,市场竞争最为激烈,毛利率水平三者中最低。 

富通成都位于光纤光缆产业链下游,近年来主营业务收入大部分来自产业链中技术水平最低、毛利率水平最低的光缆业务,可替代性较强。公司公告披露,富通成都2016201720181-5月光缆业务收入分别为7.74亿元、7.42亿元与3.31亿元,分别占其主营业务收入的81.42%76.92%91.16%,光缆业务在富通成都营业收入中呈现上升趋势。 

除盈利水平在产业链中较弱以外,富通成都光缆产品在行业中不具备市场份额优势。富通成都2017年光缆销量为765万芯公里,仅占中国光缆需求量的2.7%,市场话语权有限。 

光缆行业是一个成熟且饱和的市场,面对光缆行业激烈的竞争,请问富通成都的核心竞争力是什么?随着未来行业集中度提升,行业整合力度加大,富通成都是否会面临市场份额缩减的风险?上市公司收购光纤光缆产业链中的非核心环节,能否实现增强上市公司持续盈利能力的目的? 

二、标的资产估值合理性存疑 

在对富通成都进行估值时,上市公司假设富通成都预测期内平均毛利率为18.76%。公司对此的解释是,预测期内富通成都毛利率水平比同行业可比公司低,故成本预测合理。然而,公司对比的是可比公司光纤光缆产品的综合毛利。光纤与光缆毛利率水平差距较大,光纤、光缆产品结构不同对光纤光缆产品综合毛利率的影响较大。 

以全球最大的光纤预制棒、光纤和光缆供应商长飞光纤为例,其2015-2017年光纤产品的毛利水平分别为23.60%28.97%45.55%,而其光缆产品的毛利仅为6.00%6.12%10.57%。长飞光纤2017年光缆销量为4836.64万芯公里,是富通成都光缆销量的6.32倍。假设富通成都光纤、光缆产品能达到行业龙头长飞光纤2017年的毛利水平,按照富通成都20181-5月光纤、光缆收入占比计算,富通成都的毛利率也只有13.66%,小于上市公司估值时的18.76%的预测毛利率。 

我们不改变其余假设,用13.66%的毛利率对富通成都重新进行收益法估值,计算得出评估基准日富通成都全部股东权益价值约为4.17亿元,80%股权价值对应对价约3.34亿元。而此次收购富通成都80%股权的交易对价为6.64亿元,约为我们测算价值的1.99倍,请上市公司对富通成都估值合理性予以解释。(详细估值情况见附表1、附表2 

三、标的资产应收账款占比较高的合理性存疑 

截至审计评估基准日,标的公司应收账款余额5.47亿元,其中关联方应收账款余额5.24亿元。与同行可比公司相比,富通成都的应收账款周转率偏低。公司公告披露,2017年可比公司平均应收账款周转率为3.33,行业中竞争力较强的亨通光电、烽火通信、中天科技应收账款周转率均在4以上,而富通成都的应收账款周转率仅为1.94。公司对此的解释是光纤光缆业务占比越高,应收账款周转率越低,特别是光缆业务为主的,周转率更低。富通成都产品主要为光缆,汇源通信和通光线缆的周转率与富通成都业务基本接近,因此富通成都的应收账款回收情况与行业同类业务无明显差异。 

如之前所述,光缆业务同质性强,竞争力弱。上市公司对标的资产估值时以超过行业龙头公司的毛利水平作为标准,而对应收账款高企的情况却用产业链中竞争力较弱的公司为标准予以解释,前后标准不统一,逻辑难以自洽,请上市公司对此予以解释。 

此外,富通成都截至2017年末、截至2018630日的关联方应收账款余额分别为4.58亿元与3.81亿元,占应收账款总额的90.81%100%。由于审计报告未披露2017年之前的财务数据,我们无法判断富通成都对关联方的应收账款回款情况是否合理。请公司结合数据说明关联方富通通信以及富通集团的应收账款回款情况。 

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